胡錦濤同志在十八大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，要完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。創(chuàng)新，一定會(huì)涉及原有各方面條件的突破，面臨原來(lái)未曾有過(guò)的問(wèn)題。2010年3月啟動(dòng)的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，是近年來(lái)資本市場(chǎng)的重要?jiǎng)?chuàng)新，有利於完善市場(chǎng)機(jī)制。2011年10月以來(lái)証券公司融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入常規(guī)階段。但融資融券作為一個(gè)創(chuàng)新，仍然要經(jīng)歷一個(gè)與原有法律環(huán)境的融合過(guò)程。要處理好創(chuàng)新與加強(qiáng)監(jiān)管和嚴(yán)格執(zhí)法的關(guān)系，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)實(shí)事求是，從大局出發(fā)理解和處理這一關(guān)系。就証券市場(chǎng)而言，大局則是正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)証券期貨領(lǐng)域的改革開(kāi)放，努力推動(dòng)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和服務(wù)能力提升，服務(wù)於實(shí)體經(jīng)濟(jì)。樹(shù)立這一理念，將有助於人們?cè)趧?chuàng)新時(shí)不再糾結(jié)於剛性而難以解釋變通的法條內(nèi)容等技術(shù)性問(wèn)題，從而獲得一個(gè)更為廣闊的視野。從這一視角出發(fā)，筆者對(duì)融資融券中的一些問(wèn)題進(jìn)行了思考。

一、上市証券公司融資融券交易面臨的特殊問(wèn)題

截止2012年底，我國(guó)有114家証券公司，其中宏源等19家証券公司已經(jīng)上市。上市証券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，實(shí)務(wù)操作中會(huì)遇到以下問(wèn)題。

（一）客戶融資買(mǎi)入該公司股票

上市証券公司的客戶如果融資買(mǎi)入該上市証券公司股票，該股票將存放到以証券公司名義開(kāi)立在登記結(jié)算公司的客戶信用交易擔(dān)保証券賬戶，然后在其二級(jí)賬戶客戶信用交易賬戶由証券公司為客戶記增明細(xì)。根據(jù)《公司法》第143條第1款規(guī)定，除減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合並、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工、股東因?qū)蟻K分立持異議要求公司收購(gòu)其股份等4種情況外，公司不得收購(gòu)本公司股份。但由於証券公司客戶信用交易擔(dān)保証券賬戶是証券公司名下的賬戶，因此客戶融資買(mǎi)入該上市公司股票，可能與公司法上述規(guī)定有一定沖突。

筆者認(rèn)為，公司法第143條第1款規(guī)定的初衷是為了避免公司成為自己股東，以貫徹公司資本維持原則，防止公司資本減少，危害債權(quán)人仍至小股東利益。融資融券交易中，客戶買(mǎi)入的股票雖然是存入在以証券公司名義開(kāi)立的証券賬戶內(nèi)，但按照《証券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第31條規(guī)定，對(duì)於客戶信用交易擔(dān)保証券賬戶記錄的証券，由証券公司以自己的名義，為客戶的利益，行使對(duì)証券發(fā)行人的權(quán)利，証券公司行使對(duì)証券發(fā)行人的權(quán)利，應(yīng)當(dāng)事先征求客戶的意見(jiàn)，並按照其意見(jiàn)辦理。因此，証券公司只是此類股票的名義持有人。上市証券公司的客戶融資買(mǎi)入該公司股票，實(shí)質(zhì)上並不違反資本維持原則，從立法本意上看，應(yīng)當(dāng)不涉及《公司法》第143條第1款的適用問(wèn)題。

（二）客戶提交該上市証券公司股票充抵保証金

一是，上市証券公司的客戶提交該上市証券公司股票充抵保証金，該股票是存放到証券公司名義開(kāi)立在登記結(jié)算公司的客戶信用交易擔(dān)保証券賬戶，然后在其二級(jí)賬戶即客戶信用交易賬戶由証券公司為客戶記增明細(xì)。上市証券公司似乎取得了自已的股份。

筆者認(rèn)為，由於証券公司只是名義持有人，上述情況應(yīng)當(dāng)不受《公司法》第143條第1款關(guān)於公司回購(gòu)自身股份的限制，原因與上文論述的上市証券公司客戶融資買(mǎi)入該公司股票並不違反《公司法》第143條第1款規(guī)定的原因是一樣的。

二是，《公司法》第143條第4款規(guī)定，公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。客戶提交本公司股票給証券公司，是否涉及違反該條規(guī)定問(wèn)題。

筆者認(rèn)為，一方面，由於股票質(zhì)押是需要登記的，且質(zhì)押股票不能登記在質(zhì)權(quán)人名下，因此，客戶提交股票作為擔(dān)保物，並不是將股票進(jìn)行質(zhì)押的行為。另一方面，根據(jù)《証券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第53條規(guī)定和《証券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，融資融券業(yè)務(wù)中的擔(dān)保構(gòu)造採(cǎi)信托方式，即：客戶將一定的資金或者証券（保証金）提交作為擔(dān)保物，存入以証券公司名義開(kāi)立的客戶信用交易擔(dān)保証券賬戶（即將財(cái)產(chǎn)權(quán)無(wú)償讓與証券公司），証券公司雖然名義上取得這部分財(cái)產(chǎn)，但不能像對(duì)自己原有的財(cái)產(chǎn)一樣任意處分（即這部分財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)），而是用於保証自己對(duì)客戶債權(quán)的安全這一目的（擔(dān)保）。因此，客戶提交上市証券公司股票給該公司作為擔(dān)保物，不違反《公司法》第143條第4款的規(guī)定。

（三）上市証券公司對(duì)股東的融資問(wèn)題

《証券法》第130條第2款規(guī)定，証券公司不得為其股東或者股東的關(guān)聯(lián)人提供融資。但筆者認(rèn)為，對(duì)於上市証券公司而言，這一規(guī)定是難以操作和無(wú)法執(zhí)行的，主要原因?yàn)椋阂皇巧鲜性^券公司無(wú)法實(shí)時(shí)掌握其全部股東名單。持有上市証券公司5%以下上市流通股份的投資者頻繁變動(dòng)，上市証券公司在向客戶融資時(shí)，無(wú)法實(shí)時(shí)準(zhǔn)確辨別該客戶的普通賬戶是否持有其股票。進(jìn)一步，客戶是否和持有該上市証券公司股票的股民有關(guān)聯(lián)關(guān)系，該上市証券公司更是沒(méi)有手段可以核查。二是上市証券公司無(wú)法阻止融資融券客戶買(mǎi)賣其股票。客戶通過(guò)信用賬戶進(jìn)行的信用交易與其通過(guò)普通賬戶進(jìn)行的証券買(mǎi)賣，分別獨(dú)立進(jìn)行，上市証券公司難以根據(jù)客戶的融資交易發(fā)生情況實(shí)時(shí)對(duì)其普通賬戶証券交易作出限制，或是根據(jù)客戶普通賬戶持有該上市公司股票的情況而實(shí)時(shí)限制其信用賬戶融資交易。此外，對(duì)於在深圳証券交易所上市的証券公司而言，投資者可以通過(guò)開(kāi)設(shè)在其他証券公司的普通賬戶買(mǎi)入該上市証券公司的股票，該上市証券公司根本沒(méi)有手段可以控制。

筆者進(jìn)一步分析認(rèn)為，《証券法》第130條第2款規(guī)定不應(yīng)對(duì)上市証券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)造成實(shí)質(zhì)障礙。主要理由：一是從立法背景和目的看，《証券法》第130條第2款並不適用於融資融券業(yè)務(wù)。2005年《証券法》修改時(shí)，正值証券公司綜合治理時(shí)期，証券公司股東通過(guò)佔(zhàn)用公司資金損害公司利益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，為解決這一突出問(wèn)題，《証券法》修改時(shí)才新增第130條第2款，針對(duì)性地規(guī)定証券公司不得為其股東提供融資或者擔(dān)保。上述公司資金被股東不當(dāng)佔(zhàn)用的情況，根本不同於公司依法向股東開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的情況。2005年時(shí)並沒(méi)有融資融券業(yè)務(wù)，有關(guān)融資融券業(yè)務(wù)的各項(xiàng)制度和規(guī)則均未成型，第130條第2款沒(méi)有也不可能考慮到要適用於融資融券業(yè)務(wù)。二是對(duì)於融資融券業(yè)務(wù)，《証券法》第142條應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用。《証券法》第142條規(guī)定，証券公司為客戶買(mǎi)賣証券提供融資服務(wù)應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定並經(jīng)証監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。對(duì)於融資融券業(yè)務(wù)而言，該條款是特別條款，而第130條第2款規(guī)定只是一般條款，按照法律適用原則，特別條款優(yōu)先適用。目前國(guó)務(wù)院關(guān)於融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)定見(jiàn)諸《証券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，其並沒(méi)有禁止証券公司向股東融資的規(guī)定。

二、融資融券交易與限售股減持問(wèn)題

（一）關(guān)於個(gè)人客戶將解除限售股充抵保証金問(wèn)題

實(shí)踐中，個(gè)人客戶持有某一公司解除限售股，在進(jìn)行融資融券交易時(shí)，向証券公司提出，要以該上市公司股票充抵保証金。對(duì)此情形如何處理，其實(shí)是非常復(fù)雜的。根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局和証監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)於個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)稅﹝2009﹞167號(hào)，以下稱財(cái)稅167號(hào)文），個(gè)人轉(zhuǎn)讓解除限售股時(shí)，須按轉(zhuǎn)讓收入的20%繳納個(gè)人所得稅。但對(duì)於個(gè)人將解除限售股充抵保証金行為是否屬於轉(zhuǎn)讓行為，目前並不明確：一方面，客戶提交解除限售股作為擔(dān)保物時(shí)，雖然從客戶看來(lái)，只是從其普通証券賬戶過(guò)戶到其本人的信用証券賬戶，但解除限售股實(shí)際上是從客戶的普通賬戶過(guò)戶到証券公司的客戶交易信用擔(dān)保証券賬戶，因此很難不被視為一種轉(zhuǎn)讓行為。另一方面，如果將之視為一種轉(zhuǎn)讓行為，無(wú)論按照交易過(guò)戶，還是非交易過(guò)戶進(jìn)行征稅，都存在問(wèn)題。如果按照交易過(guò)戶對(duì)待，其交易價(jià)格難以確定，征收難以落實(shí)。因?yàn)樘峤唤獬奘酃勺鳛閾?dān)保物時(shí)，是沒(méi)有交易價(jià)格的，無(wú)從征稅。而被提交作為擔(dān)保物的解除限售股，可能被變賣，也有可能再次轉(zhuǎn)回到普通証券賬戶﹔如果按照非交易過(guò)戶對(duì)待，則過(guò)戶前，客戶需先取得完稅憑証（預(yù)繳），才能辦理過(guò)戶手續(xù)。之后，還要視該限售股的實(shí)際變賣價(jià)格情況，再次到稅務(wù)部門(mén)多退少補(bǔ)，操作起來(lái)非常復(fù)雜、繁瑣。

筆者認(rèn)為，証券公司接受或者不接受該解除限售股充抵保証金，法律並沒(méi)有明確的禁止性規(guī)定。融資融券交易本質(zhì)上是一種民事行為，理論上証券公司可自行決定是否接受。但考慮到上述涉稅方面的復(fù)雜操作，在目前實(shí)踐的操作中，証券公司不宜接受。

（二）關(guān)於持有某公司解除限售股的個(gè)人客戶融券賣出該公司股票問(wèn)題

實(shí)踐中，對(duì)於持有某公司解除限售股的個(gè)人客戶，如何處理其向証券公司發(fā)出融券賣出同一公司股票的委托指令的情況，值得研究。由於167號(hào)文規(guī)定，個(gè)人轉(zhuǎn)讓解除限售股時(shí)，須按轉(zhuǎn)讓收入的20%繳納個(gè)人所得稅。依照規(guī)定，個(gè)人同時(shí)持有解除限售股和普通流通股的，由於股票均登記在客戶同一普通証券賬戶內(nèi)，難以區(qū)分，因此在其賣出股票時(shí)，不論其真實(shí)意願(yuàn)如何，實(shí)踐中均以先賣出解除限售股、后賣出普通股對(duì)待，並進(jìn)行征稅。但對(duì)於個(gè)人持有解除限售股同時(shí)又融券賣出該股票，是否視為轉(zhuǎn)讓解除限售股從而對(duì)其征稅，現(xiàn)行規(guī)定並未明確。為避免爭(zhēng)議，據(jù)了解，証券公司對(duì)此情況往往不接受委托。

筆者認(rèn)為，客戶融券賣出的股票是從証券公司借入的，不是解除限售股，2010年11月《關(guān)於個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅﹝2010﹞70號(hào)）發(fā)布后，登記結(jié)算公司是以証券賬戶為單位計(jì)算個(gè)人應(yīng)納稅額的，客戶融券賣出的股票原本就不在客戶証券賬戶內(nèi)（賣出的股票是由証券公司在交收環(huán)節(jié)墊付的），而且客戶融資融券交易的賬戶完全獨(dú)立於普通証券賬戶，因此融券交易不涉及解除限售股，証券公司接受在普通証券賬戶持有解除限售股的個(gè)人通過(guò)信用証券賬戶融券賣出該股票，不涉及稅收問(wèn)題。

（三）關(guān)於減持限售股問(wèn)題

根據(jù)中國(guó)証監(jiān)會(huì)2008年的《上市公司減持限售股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）第3條規(guī)定，投資者在一個(gè)月內(nèi)解除限售股減持總量超過(guò)上市公司股份總數(shù)的1%的，應(yīng)當(dāng)通過(guò)大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行。相關(guān)規(guī)定的主要考慮是，防止由於股權(quán)分置改革而形成的解除限售股在某一時(shí)期被集中拋售，從而引發(fā)市場(chǎng)異常波動(dòng)。

筆者認(rèn)為，証券公司隻要將解除限售股融給客戶，按照現(xiàn)行的融資融券機(jī)制，融出的股票必然就進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，這與証券公司直接在二級(jí)市場(chǎng)賣出該解除限售股無(wú)異。因此，証券公司向客戶融券的行為，應(yīng)當(dāng)同樣遵守《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，即証券公司在一個(gè)月內(nèi)向客戶融出的和通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)出售的解除限售股數(shù)量之和，不得超過(guò)該上市公司股份總數(shù)的1%。考慮到客戶用以充抵保証金的証券，可能被証券公司強(qiáng)制平倉(cāng)賣出，因此同樣道理，客戶在一個(gè)月內(nèi)用以充抵保証金的和通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)出售的解除限售股數(shù)量之和不超過(guò)1%。

（四）關(guān)於不得變相減持未解除限售股問(wèn)題

為了防止部分股東的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)中小股東的利益，相關(guān)法律對(duì)部分特定股東的股票賣出行為作了限制。如《公司法》第142條規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在証券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

對(duì)此，一種意見(jiàn)認(rèn)為，如果股東能夠通過(guò)融券賣出以對(duì)沖股份被限售的風(fēng)險(xiǎn)，則限售的目的就會(huì)落空。例如：公司發(fā)起人股東在上市后，就融券賣出該公司股份，無(wú)異於變相突破了《公司法》第142條的規(guī)定，會(huì)助長(zhǎng)部分股東通過(guò)上市圈錢(qián)然后立刻拋售獲利的短期行為，不利於公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和上市后的持續(xù)發(fā)展。另一種意見(jiàn)則認(rèn)為，融券賣出的股票是市場(chǎng)上本來(lái)就流通的股票，即使融券賣出了該種股票，原股東仍然在普通証券賬戶內(nèi)持有限售股，仍然與公司的發(fā)展利益相關(guān)，因此無(wú)須過(guò)多關(guān)注。上述兩種意見(jiàn)都有其合理的因素。但從証券市場(chǎng)相關(guān)制度設(shè)計(jì)的一致性來(lái)看，筆者傾向於第一種意見(jiàn)。

三、問(wèn)題背后的思考

融資融券制度是近年我國(guó)証券市場(chǎng)的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，其制度設(shè)計(jì)精巧、合理、科學(xué)，市場(chǎng)反應(yīng)積極。但隻要是創(chuàng)新，必須會(huì)受制於立法一定程度的束縛。縱觀金融市場(chǎng)發(fā)展史，一些發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展的歷程正是一個(gè)規(guī)則被不斷突破，甚至被破壞，又不斷得到修補(bǔ)和完善的過(guò)程。容錯(cuò)、試錯(cuò)、糾錯(cuò)，應(yīng)當(dāng)是証券法發(fā)展的一個(gè)常態(tài)。筆者認(rèn)為，在融資融券實(shí)踐中梳理出的上述問(wèn)題，主要是立法未能預(yù)見(jiàn)到創(chuàng)新，法條內(nèi)容落后於實(shí)踐發(fā)展造成的，也有部分是操作中沒(méi)有明確和直接的依據(jù)導(dǎo)致。解決問(wèn)題的根本途徑，是修改立法或者出臺(tái)新法，但所耗費(fèi)的時(shí)間成本之大，程序之復(fù)雜，令其比較遙遠(yuǎn)。現(xiàn)實(shí)的途徑是以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，樹(shù)立服務(wù)大局的法律觀，在實(shí)踐中對(duì)原有立法從立法目的到具體適用形成正確的、統(tǒng)一的市場(chǎng)認(rèn)識(shí)，從而排除對(duì)融資融券等創(chuàng)新制度不應(yīng)有的束縛。融資融券制度創(chuàng)新如此，資本市場(chǎng)的其他創(chuàng)新也應(yīng)是如此。